货币政策向左走，向右走？

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　　进入2017年以来，央行动作不断，公开市场操作运用得愈加灵活，央行调控由原本的粗放大水漫灌型逐渐向精细化滴灌转变，此轮央行坚定不移降杠杆的态度非常明确，以去年重启14天逆回购为标志，从此不断加强市场利率传导路径的建设。据统计，1月份，央行进行公开市场及MLF操作共净投放资金5005亿元。其中，投放MLF资金5510亿元,到期回笼4355亿元。流动性在春节前一周经历了短暂的紧张之时，央行创造性地发明临时流动性便利(TLF)来呵护市场流动性。但正当外界猜测央行货币政策是否会适度宽松之时，央行在1月24日提升了中期借贷便利(MLF)利率，并在2月3日上调了逆回购操作利率和常备借贷便利(SLF)，央行用实际行动证明其对货币利率上行的容忍度在逐渐回升，OMO利率逐渐成为央行调控的政策利率。

　　数据来源：Wind，海银投研中心

　　与此同时，公开市场方面，2月4日至10日，央行连续六天暂停公开市场逆回购操作，一度引发市场猜测资金面将进一步收紧。央行的解释是：随着现金逐渐回笼，目前银行体系流动性总量处于较高水平。为保持银行体系流动性基本稳定，暂不开展公开市场逆回购操作。2月15日，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共3935亿元，其中6个月1500亿元、1年期2435亿元，中标利率与上期持平，分别为2.95%、3.1%。据路透报道，中国央行通过公开市场逆回购及MLF(中期借贷便利)加量投放对冲，借此分散到期的TLF，因此不会对市场流动性造成影响。

　　作为央行公开市场操作的重要抓手，本次利率上调和流动性回收标志着央行“稳健中性”的货币政策态度已由“宽平稳”向“紧平稳”转换。但是目前，我们判断货币政策转向尚且为时过早，最新出炉的一系列经济数据表明：从短期来看，货币政策宽松的可能性已经越来越低，但是货币偏紧或仅限于货币市场，实体货币政策或偏中性。

　　(1)物价方面，虽然1月份PPI由于翘尾因素同比大幅增长至6.9%，但是CPI同比温和上涨2.5%，PPI对于CPI的传导迟迟未出现，由于终端需求增长缓慢，导致中下游行业成本上升向下游的传导出现一定的时滞。另外，由于我国部分中间产品价格受到部分管制，因此，PPI对CPI非食品项价格传导可能较弱，通胀发生的概率不大。因此，货币政策或暂时无收紧的担忧。

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　　(2)金融信贷方面，1月份新增人民币贷款2.03万亿元，低于市场预期(此前路透曾报道1月新增人民币贷款可能高达2.30万亿元)，企业和居民中长期贷款分别新增1.52万亿和6293亿元，是新增贷款主要推动力。此外，1月份社会融资规模达到创纪录的3.74万亿，其中表外融资增长1.7万亿，年初的信贷放量,一定程度上与上游企业与制造业企业利润前期有所修复，投资需求滞后有所释放。在债券市场低迷的情况下，表外融资大增并不能表明实体经济需求企稳。主要有以下几点原因：(1)利润的修复源头很大程度上在于上游原油、煤炭、钢铁等成本价格的短期修复。(2)由于房地产投资在房地产产业链中滞后于地产销售和房价，因此房地产投资或在上半年仍有较好表现,下半年则将趋弱，居民中长贷预计将低于16年水平。(3)在企业部门整体杠杆率高企，商业银行逐步清理处置坏账的背景下，预计央行对2017年信贷增速仍将保持较强的控制。整体来看，断言实体需求大幅回升为时尚早，2017年金融数据的主要关键在于防风险、降杠杆和银行处置不良资产，货币政策难有收紧的必要。

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　　(3)汇率方面，近期人民币汇率基本稳定，政府先后出台多项监管措施，防止资本外流，1月外汇占款降幅收窄，近期美元持续走软，人民币贬值压力暂缓。我们认为，稳定的汇率有利于稳定市场预期，减少流动性冲击，利好国内债券市场和股票市场，因此，进一步的货币紧缩暂无必要，以免造成市场恐慌情绪。

　　维持物价稳定是货币政策的首要目标。通胀可持续性是经济内生增长动力的外在折射，从全球来看，全球经济增长中枢依旧广受压制。全球通胀中枢长期难以上行，大多数主要货币当局有时会采取不同手段践行“边际收紧”，全球货币政策长期政策方向将依旧是偏宽松的，全面长期收紧难以成真。

　　对于中国而言，春节后的货币市场利率上调虽然并非基准利率的调整，但央行“预调微调”与推进金融体系“去杠杆”的决心表露无遗。从经济金融基本面综合分析，中国经济实体经济长周期“L”型下行趋势不改，在2017年上半年会经历短周期复苏，但是下半年经济下行压力较大，中国经济长期稳定还是得依赖供给侧结构性改革、特别是长期适宜低成本的金融环境，而积极的财政政策也对信贷增长产生内生性拉动作用。因此，中国货币政策的边际收紧并非长期收紧，长期来看，货币政策基调是稳健中性的，上调存贷款基准利率今年可能难以真正出现。

　　总而言之，我们期待两会上政府工作报告上进一步提出明确的货币政策走向，在此之前，货币市场流动性仍将维持紧平衡的态势，货币政策难言收紧，维持中性是众望所归。

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